机构：天风证券

规划员：刘奕町

中孚实业：重整→破局→跃升，研究拐点进取。公司诞生于1993 年，控股激动为豫联集团，经多年发展，现在造成以铝及铝深通加工为主体，配套煤炭开采、火力发电、炭素的高卑鄙产业协同研究模式，现存年产69 万吨铝深通加工、75 万吨电解铝（电铝50 万吨+火电铝25 万吨）、15 万吨炭素、90 万千瓦电力、225 万吨原煤的产能范围。由于早期接纳高本钱的入口开采，加之河南电解铝产能受采暖季停产影响，公司曾在19 年堕入ST 危急，并于20 年由债权东说念主向法院提倡停业重整肯求。21 年底重整磋磨扩充完了，22 年扭亏告捷摘帽，参预全新发展阶段。频年来通过一系列收购，公司电解铝权利产能已栽植至75 万吨/年，在铝板块终走漏“绿色水电铝+再生铝”双重低碳化布局，电解铝业求终了踏实动手，铝深通加工业务加大居品研发、商场开发及产能栽植，研究景况权臣改善。

2025 年盈利弹性有望走漏，同期激动答复加码，有望迎价值重估。1）量增：中孚铝业剩余24%股权已完成收购，公司捏有中孚铝业100%股权，电解铝权利产能从约63 万吨栽植至75 万吨。2）降本：氧化铝方面，公司无氧化铝产能，本年最猛进度受益于氧化铝跌价。电力方面，存在较强的本钱改善预期，24 年电力绑缚及结算形式障碍导致广元用电本钱提高，24 年底四川已障碍策略、取消非水用电量强制竖立，公司瞻望，广元地区25 年平均结算电价可较24 年大幅下落，或位于0.45- 0.48 元/度的区间内，远低于24 年0.54 元/度平均水平；河南地区火电铝电力本钱则直经受益煤价下行；同期公司电解槽升级改良瞻望可权臣缩小电耗。3）铝加工提价：国内罐体罐料在行业反内卷，举座提价幅度超1000 元，Q2 起公司铝罐料内销盈利有望进一步增厚。4）职工捏股+分成应许：25 岁首发布较纵情度的职工捏股，筹集资金总数上限12.5 亿元，同期隐敝总东说念主数上限高达6500 东说念主；4 月份发布高分成诡计，诡计畴昔三年（25-27）分成不少于曩昔/期末可分派利润的60%。

电解铝行业：供需趋紧，高利润有望连接。1）供给端：国内电解铝供应天花板约4500 万吨，现时建成产能4550 万吨已达峰，产能诈欺率位于历史相对高位，后续产能及产量增量有限。国际存量产能自21 年以来因动力危急有所减产，于今尚未收复。而国际新投产能主要靠拢在印尼等国度，其产能或受限于较差的基础步履条款及电厂提拔。综上，中期维度内国内及国际电解铝供应增量有限。2）需求端：

电解铝主要应用于建筑地产/走运/电力/遽然品/机械领域，24 年占比辩认为23.7%/24.8%/18.5%/10.0%/8.0%。传统辖域中，地产对铝需求造成一定攀扯，但电力、家电等需求韧性较强。新动力领域，电解铝需求主要由光伏及新动力车拉动。光伏装机的踏实增长重迭新动力车产销的高景气度为铝需求提供较多增量。供需趋紧花样下，瞻望铝价核心有望稳步抬升，电解铝行业高利润有望连接。

盈利预测及投资建议：电解铝供需向好带来铝价核心抬升和高利润连接，重迭本身强α，25 年公司盈利具备较高弹性。咱们瞻望25-27 年公司归母净利润辩认为18.3/26.1/29.3 亿元，同比+159.7%/+42.7%/+12.4%，对应现时股价PE 为9.9/6.9/6.1倍。参考可比公司，研讨公司兼具基本面改善和高分成预期等利好身分，给以公司26 年功绩8 倍估值，磋磨价5.2 元，初次隐敝给以“增捏”评级。

风险领导：原材料价钱波动风险；卑鄙需求不足预期风险；电解铝新投产能超预期风险；行业竞争加重风险；出口及汇率风险；测算具有主不雅性；二级商场股价波动风险；出产运营成果波动风险。

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